日本央行3月会议前瞻 — 负利率时代即将落幕？

日本央行自2016年以来一直坚持负利率政策长达8年之久，但从去年下半年以来关于加息的呼声就开始逐渐升高，目前越来越多的市场参与者预期央行将在3月19日的会议上正式宣布结束负利率。

日本宽松货币政策回顾

为了刺激经济，日本自1990年代末以来长期处于超级宽松的货币政策环境，各项具体政策包括：

• 1999年：基准利率降至零
• 2001-2006年：QE（量化宽松）
• 2010年10月：开始购买ETF
• 2010年10月：QE（量化宽松）并持续扩大
• 2013年4月：QQE（量化与质化宽松）
• 2016年：推行负利率，并引入收益率曲线控制政策（YCC），即通过购买国债将10年期国债利率维持在目标水平范围（政策操作目标由基础货币回归到利率）
• 2020年4月：无限量购买国债，同时扩大企业债、ETF以及房地产基金的购买量

但如此高强度、大规模、长周期的非常规货币政策刺激并没有达到预期的效果。日本在过去20多年内的大部分时间仍处于通缩，同期经济增速落后于其他主要经济体，导致其GDP在2023年已经降至世界第四位，同时长期负利率环境导致资金外流，YCC令国债市场价格扭曲定价机制失效。

另外，在其他主要央行缩表的同时，日本央行的“大包大揽“使其资产负债表规模已经扩张到760万亿日元，相当于2023年GDP的127%，央行的潜在风险和信誉都受到考验。

负利率政策来到了十字路口

日本央行行长去年年末明确表示将考虑加息，类似的呼吁今年也不断出现，但加息的前提是确信工资和物价出现了可持续增长。

物价方面，超级宽松的货币政策在过去20多年都未能帮助日本走出通缩，但疫情期间能源价格的飙升却意外推动了物价的上涨，使得日本的通胀率在过去22个月都高于央行2%的目标。

工资方面，最新数据显示日本1月名义工资同比上涨2%，为连续25个月增长，实际工资增速虽然同比下滑0.6%，但已经是两年来最好的表现。

虽然说物价和工资情况已经基本符合加息条件，但央行还在等待一项关键数据，即本周举行的年度工资谈判（春斗），初步结果将于周五出炉，此前丰田已经同意大幅加薪，这可能令其他公司也纷纷效仿。彭博预计今年的工资增幅有望达到20年来的新高3.9%。

如果工资能保持强劲增速，那日本央行就有可能在下周会议上就结束负利率做进一步辩论。目前利率市场押注的3月加息概率接近70%。

日元前景展望

由于美国走向降息，日本走向加息，预期差或令美日利差持续收窄（日本两年期国债收益率攀升至12年新高），这也是市场看好今年日元总体升值的原因。

从日线图上看，美/日跌破上升趋势和150心里关口后，或将开启一段下行走势。

但短线来看200天均线附近有望提供一些缓冲，日本下周央行的决定将是左右汇价近期走势的关键。若在加息的同时对YCC进行调整恐将令汇价大幅下行，若按兵不动则有望暂时刺激汇价反弹，但随之而来的4月加息押注或将继续令美/日承压。

USDJPY 日线图

来源：TradingView，Forex.com

90年代以前的加息太遥远我们暂且不做讨论，从近两次日本央行加息的情况来看，2000年8月11日加息后，日元一度升值5%，但很快便开始了贬值周期。2006年7月14日和2007年2月21日两次加息后，日元先跌后涨，开始了一段长达五年的升值之路（即使期间又经历了降息和QE），累计涨幅接近40%。

从这两次的情况似乎无法简单的得出“加息帮助日元升值”的结论。而且当前的经济和通胀环境并不支持央行进入加息周期，因此日元未来走势还需要结合美日利差、美元走势、经济周期以及避险情绪等因素综合判断。

日本股市重回巅峰

日经指数3月突破40000点大关，找回了“失落的30年”。

但投资者担心一旦央行开始加息将对股市形成冲击。其实帮助日本股市重回巅峰的并不全是宽松货币政策，更主要的是从安倍时代以来的公司治理改革和近年的证券交易改革初现成效并形成了内核推动力，从而不断吸引投资者入市。

目前日本股市的估值低于1989年但盈利能力却远胜当时。横向对比来看，日本股市的股权风险溢价（ERP）高达6.2%，远高于美国的2.7%，其权重股的集中度风险是发达经济体股市中最低的。

2012年开始日元经历了长达12年的贬值，汇价从75一路升至152，期间本国资金纷纷出海投资海外资产。如今随着加息临近叠加基本面和估值的优势，有望吸引海外的日元以及全球资本回流，因此股市前景较为乐观。

有投资者还会担心日本央行正在停止购买ETF是否会令股市失去支撑。这的确可能会带来一些短期的阵痛，但实际上央行在2021-2023年期间ETF持仓规模始终保持在35-37万亿日元左右，占东证总市值的比率已经下降至3.8%。若央行选择温和的方式逐渐减少并最终退出ETF市场，这一过程这股市的影响或将相对有限。

但值得注意的是，日本股市总市值与GDP的比率已经接近170%（美国为186%），理论上来说估值已经过高。另外日本过去两次加息后分别发生了互联网泡沫破裂和美国次贷危机，虽然并没有内在的逻辑关系，但是美/日套利交易的解除以及大规模日元的回流的确可能会对包括美国在内的其他热门股市造成波动。